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7月15日，中国国家统计局公布了2016年上半年的主要经济数据。二季度GDP同比增长6.7%，和一季度持平；通胀温和，上半年累计同比增速是2.1%；第三产业增加值占比GDP达到54.2%，比2015同期大幅提高了1.7个百分点，这些数据让“L型”增长的观点多少得到了一些支持。
不过，两个反差极大的投资数据可能更值得关注。一个是1-6月的基建投资累计同比增速高达20.9%，相比上半年公共财政收入7.1%的增长，基建投资可以说是火箭式增长；另一个是民营投资上半年累计同比增速仅为2.8%，而在2013年，这个数字还高达23.1%，这可以说是一个断崖式的下降。碰巧的是，笔者在2014年初曾在FT中文网发表过一篇文章，题目就叫《中国应警惕投资悬崖》，现在来看，预测大致是准确的。民营投资占中国总投资的比重超过60%，沿着当前的下行趋势，到2017年我们可能会看到民营投资开始出现负增长。实际上，即便是考虑了国有投资，中国的总体投资增速也已现出颓势：2014年新开工项目计划投资总额是40.6元，而2015年是40.8万亿，几乎没有增长。
投资为什么会断崖式下行？“对长期经济增长来说，生产率几乎是全部”，克鲁格曼在评论东南亚新兴经济体的时候这样说。时间虽然久远，但当我研究当前中国经济的时候，这句简洁的话却越发显示出它的力量。生产率的提高，简单的说，意味着在资源投入没有增长的情况下也能实现产出增长。在索罗模型中，给定全要素生产率，存在一个边际资本回报率接近零的资本存量水平，这就是投资的极限水平。一个经济体可以通过中等强度的投资缓慢接近这个极限，也可以通过高强度的投资快速接近这个极限。但是，在相同的全要素生产率条件下，上述两个发展路径殊途同归，人均产出会收敛在生产率决定的极限资本存量水平。高投资可以让你起步跑得更快，但不一定更远！
中国的发展路径很大程度是通过高投资促进经济高增长。在1978-2015期间，中国的投资率平均水平是39.5%，在2006-2015的十年期间则更是达到了平均45.3%的惊人水平，最高的一年是2011年，达到了48%。作为参照，美国的投资率长期处在20%左右。伍晓鹰认为，中国改革时期的增长，生产率的提高可以解释15%，而资本投入的解释率高达74%。高投资率和生产率缓慢增长并存的结果将是边际资本回报率的快速下降。IMF在其全球金融稳定报告中（2016年4月）估计，中国非金融上市公司的资产回报率从2010年的4.6%快速下降到2015年的1.8%。民营经济对投资回报率的敏感度要高于国有投资，它的快速下滑正反映了中国经济的资本回报率在不断恶化。
中国需要新一轮的投资刺激计划吗？
投资增速下行和经济增速下降引发了决策部门的高度关注。今年以来，国务院相关部门对民营经济投资增速下降进行了很多调研，并要求各部门、各地区出台政策鼓励民营经济投资。政府投资更是不遗余力，例如为了支持投资，政府对地方城投企业的发债限制有所放松，2016年一季度的城投债发行甚至创出了6501亿的季度历史新高。
在学术界，“刺激”还是“不刺激”也引发了宏观政策的激烈争论。不少学者认为中国经济增速低于潜在增速，判断的一个主要依据就是PPI出现了长期持续的通缩，因而主张加大投资力度，认为投资是“硬道理”。这看起似乎是有依据的，从2012年3月份起，中国的PPI同比增速就持续为负数，在2015年9月出现了低至-5.95%的水平。PPI的通缩也造成2015年中国的GDP平减指数下降为-0.45%。有效需求不足的观点依据的理论也可以说是简单而坚实：价格上不去肯定就是需求不行！但是我认为这种观点忽视了中国经济特别的结构性因素。PPI通缩的原因是普遍的产能过剩，而产能过剩是过去政府推动的高投资造成的。也就是说，中国经济资源的分配不是教科书里面的居民主导的，而是政府主导的。考虑一下奥地利学派的资本和周期理论，居民的时间偏好决定储蓄率。高投资伴随着居民自愿的高储蓄，也就是放弃当前消费，积累资本，为了以后更多的消费。当投资到了相当阶段，居民会降低储蓄，增加消费，来享受前面高投资形成的资本。在中国，这有所区别，高投资很大程度是政府主导的，当资本积累到很高水平的时候，居民并没有相应的购买力来利用这些形成的资本。更成问题的是，这些资本的形成，主要并不是为了后面满足居民消费的，而是为了建造更多的资本品。
这时候需求的不足，PPI的下降，和教科书里面的需求不足，看起来相似，但仔细分析会发现上述的差别：教科书里面居民是经济资源配置的主导者，而中国并不是。正是因为这个微小但极其重要的差别，这些学者的分析出现了错误。考虑到上述结构因素，我认为研究中国经济的潜在增速，更应该关注CPI和劳动力市场。当前，CPI在温和区间，6月的CPI单月同比增速是1.9%，2016年前6月的累计同比增速是2.1%，应该说处在大部分央行认为的“最舒适”区间。再看劳动力市场，2016年1-4月的新增城市就业人口443万，与2015年同期持平，2016年一季度的劳动力市场的求人倍率为1.07，仍然处在较高水平。上半年社会消费品零售总额增速为10.6%，增速平稳。应该说，从“居民部门”来看，中国经济的增长是适度的。我认为中国经济增速没有低于潜在增速，即便PPI经历了较长期的负增长，中国政府不需要更强的投资刺激计划。
如果继续加大投资力度，经济增长速度会提高，但是资本产出比会不断提高，政府和国有企业的财务状况会不断恶化。更糟糕的是，扩大投资之后会面临更大的“需求不足”，因为新增产能更大了，后面需要更大的投资力度来充分消化这些产能！我看不到这种政策会有出路。此外，一个投资率高达45%的经济还觉得投资不足，这可能是违背常识的。PPI的下行，压缩了资本形成部门的利润空间，降低了投资冲动，实际上是经济对过度投资的一种矫正，合适的政策应该是顺其自然。
可是如果不推行更大的投资刺激计划，经济增速持续下行，中国经济会陷入某种程度的危机吗？回答这个问题之前，我们首先做一个思想实验。假设我们已经有了丰富的存量资本（边际资本投入的产出已经为负数），并且资本没有折旧（这意味着投资将是零），那么经济会因此陷入萧条吗？我认为不会，至少从充分就业的角度来看。虽然投资可以促进经济增长，但是在投资降为零的时候，经济会从另外一个路径进行扩张：服务业将吸引更多的劳动力，供给增加，而供给将创造更多的需求。假设一个两部门的服务经济，只包括美容师和理发师。由于资本充足和投资萎缩，资本生产部门的劳动力会进入服务业，美容师队伍扩大了，他们获得了更多的收入，部分收入用于自己的美容，部分用于理发消费。而同时理发行业也扩大了，理发行业增加的收入用于购买本部门的服务和美容服务。这是一种分工的扩展，由于服务项目很多，其中可能的拓扑结构会非常丰富（这多少令人想起杨小凯的分工模型）。在没有投资刺激的情况下，服务业的内生扩张自然可以启动，它们互相供给，互相创造需求。随着城市人口的增长，服务业的内生扩张可以使经济达到充分就业。毛泽东曾经问道，没了胡屠户，难道我们就吃混毛猪？当然不会！同样，没有了投资，经济也不会就此陷入萧条，市场有其自然之道（当然，经济增速下行可能会引发债务问题，这值得单独的阐述）。
上述投资为零的情况只是一个思想实验，在实际当中，投资不会降低到零（至少还需要补充折旧）。但是，上述实验说明的道理一样是有效的，即资本品生产部门所释放的劳动力会进入服务业，服务业的扩张一样会达到充分就业。过去几年中国第三产业占GDP的比重每年都上升1-2个百分点，2016年上半年达到了54.2%的水平，这是一个显著的进步，这也证明了市场的活力。过去几年服务业PMI指数持续高于制造业PMI指数（比如，最新6月的中采指数分别是52.2和50），这都预示着中国经济在不断的进行着转型。如果中国可以提供更有利于服务业发展的环境，相信这个比重将继续快速的提升。一些专家注意到中国经济有韧性，中国较为自由的劳动力市场和较大发展空间的服务业，可能是韧性的很大来源。
福利水平最高的增长路径应该是由居民决定资源配置，短缺的部门会涨价，吸引更多的资源，这种经济体的工业和服务业的比例最符合居民福利。不过，在中国，由于政府的GDP赶超战略，更多的资源被动员到工业和基础设施投资中，服务业的发展是被抑制的。这造成了高增长和低福利的状况。服务业的发展使人的精神生活更丰富，民智的开化往往也伴随着更加完善的制度和人文环境。至于制度的改善对人的尊严和自豪感的提升，亚当斯密有生动的论述，他观察到，在18世纪的英国，自由市场制度发展迅速，田间劳作的农民连扶犁的姿态都显得自信而愉快（无独有偶，近两百年后林语堂敏锐地观察到了伦敦牛津街上英国妇女畅快的大笑！）。一个服务业高度发达的经济才是真正富裕的经济。服务业的劳动生产率的提高不会像工业这么快，在向服务业转型的过程中，经济增速有所下降是自然的。中国不需要新一轮的投资刺激计划，而是需要新一轮的结构改革！如果我们把观察中国经济是否健康的指标从经济增速转向就业和居民福利，就不会对投资和经济增速下滑产生这么多忧虑了。
未来，我们会看到一个在较长时期增速平缓下行，但是经济结构不断优化，居民福利水平不断提高的一个中国经济。它就像一个人的成长，进入了一个新的阶段，它既不特别让人振奋，但也根本不必悲观，这些都是自然的发展过程。
